La table de capitalisation, ou « cap table », présente la répartition du capital d’une société entre ses associés ou actionnaires. Elle permet également de mesurer l’effet potentiel des BSPCE, BSA, obligations convertibles et autres instruments susceptibles de donner accès au capital.
Ce tableau devient particulièrement important avant une levée de fonds, une entrée au capital ou une cession. Une erreur de calcul ou l’oubli d’un titre peut modifier la dilution des associés, la part attribuée à l’investisseur et, dans certains cas, l’équilibre de la gouvernance.
Vous préparez une levée de fonds ou l’entrée d’un investisseur ? Fieloux Avocats accompagne les fondateurs et investisseurs dans la structuration de leurs opérations de capital-risque.
Points à retenir
- La table de capitalisation présente la répartition du capital à une date donnée.
- La version fully diluted intègre les titres susceptibles de donner accès au capital.
- Elle permet de simuler une levée de fonds et de mesurer la dilution de chaque associé.
- Elle doit rester cohérente avec les statuts, les décisions sociales et les registres de la société.
Qu’est-ce qu’une table de capitalisation ?
Une table de capitalisation est un tableau qui recense les associés ou actionnaires d’une société, les titres qu’ils détiennent et leur pourcentage de participation. Elle peut également préciser leurs droits de vote, les différentes catégories d’actions et les instruments susceptibles de créer de nouveaux titres.
Elle permet de comparer la répartition actuelle du capital avec celle qui résulterait d’une levée de fonds, de l’exercice de BSPCE ou de la conversion d’autres valeurs mobilières.
Une base « Fully Diluted » signifie que la table inclut toutes les actions existantes ainsi que toutes les actions potentielles qui pourraient être émises à l’avenir. Cela inclut les actions qui seraient créées si tous les titres convertibles, tels que des options, warrants, BSA (Bons de Souscription d’Action), étaient transformés en actions.
Une base « Non Fully Diluted » signifie que l’on se concentre uniquement sur les actions existantes à date, sans prendre en compte les actions potentielles qui pourraient être émises dans le futur. Les titres convertibles ne sont donc pas inclus, car ils ne représentent pas des actions existantes à date.
On parlera plus simplement de capital actuel ou de capital non dilué. La différence peut être résumée ainsi :
Avant une levée de fonds, les parties doivent notamment déterminer si la base retenue intègre uniquement les titres déjà attribués ou également le pool encore disponible. Cette définition peut avoir un effet direct sur le prix par action et sur la dilution supportée par les fondateurs.
Que doit contenir une table de capitalisation ?
Une cap table doit permettre d’identifier rapidement qui détient quoi et sur quelle base les pourcentages ont été calculés. Elle comporte généralement :
- l’identité de chaque associé ou actionnaire ;
- la nature et la catégorie des titres détenus ;
- le nombre de titres détenus ;
- le pourcentage du capital ;
- le pourcentage des droits de vote, lorsqu’il diffère ;
- la valeur nominale des titres ;
- le prix et la date de souscription, lorsque ces informations sont utiles ;
- les titres susceptibles d’être créés ;
- la participation de chacun sur une base fully diluted.
Les instruments donnant accès au capital doivent être présentés séparément. Les BSPCE permettent à leurs bénéficiaires de souscrire des titres de la société dans les conditions prévues par la loi (article 163 bis G du Code général des impôts). Dans la cap table, il faut notamment distinguer les BSPCE attribués mais non exercés, le pool encore disponible, les BSA émis mais non exercés et les bons devenus caducs.
Les sociétés par actions peuvent également émettre des valeurs mobilières donnant accès au capital (article L. 228-91 du Code de commerce). Pour les BSA AIR et les obligations convertibles, la cap table doit intégrer, selon les stipulations de l’accord ou du contrat d’émission, les paramètres susceptibles de déterminer le nombre futur d’actions : montant investi, plafond de valorisation, décote, parité de conversion et événement déclenchant.
À quoi sert une table de capitalisation ?
Pour les entrepreneurs
- Planification des levées de fonds : la cap table aide à déterminer combien de parts de l’entreprise les associés peuvent offrir aux nouveaux investisseurs et les conséquences de l’opération sur les actionnaires existants.
- Gestion des participations : la cap table permet de savoir qui détient quelle part de l’entreprise à la date de mise à jour de la table.
- Prévoir les dilutions : elle aide à anticiper comment les futures levées de fonds pourraient diluer les participations des actionnaires existants.
Elle permet également :
- de mesurer l’effet d’un plan de BSPCE ou d’un management package ;
- de comparer plusieurs montants d’investissement ou niveaux de valorisation ;
- de vérifier si les fondateurs conserveront certains seuils de participation ou de contrôle ;
- de préparer une due diligence, une cession ou une transmission d’entreprise.
Pour les investisseurs
- Évaluer l’investissement : comprendre leur pourcentage de participation et les droits attachés aux titres.
- Analyser les scénarios de sortie : estimer les retours potentiels en cas de vente de l’entreprise ou d’introduction en bourse.
La cap table ne suffit toutefois pas toujours à calculer ce que chaque actionnaire recevra lors d’une cession. Les actions de préférence peuvent être assorties de droits particuliers, notamment financiers, définis dans les statuts (article L. 228-11 du Code de commerce). Une préférence de liquidation ou d’autres droits financiers peuvent ainsi modifier la répartition du prix. Une simulation de sortie, parfois appelée « waterfall », doit alors compléter la lecture des pourcentages.
Comment calculer une table de capitalisation ?
Le premier calcul consiste à déterminer le pourcentage détenu par chaque associé :
Pourcentage du capital = nombre de titres détenus ÷ nombre total de titres × 100
Dans le cadre d’une levée de fonds, plusieurs calculs supplémentaires sont nécessaires.
Calculer la valorisation post-money
Valorisation post-money = valorisation pre-money + montant investi
La valorisation pre-money correspond à la valeur négociée de la société avant l’investissement. La valorisation post-money intègre le montant apporté par les nouveaux investisseurs.
Calculer le prix par action
Prix par action = valorisation pre-money ÷ nombre de titres retenus sur la base pre-money
Le résultat dépend donc directement de la définition de cette base. L’intégration d’un pool de BSPCE ou d’instruments convertibles augmente le nombre de titres retenus et réduit le prix par action.
Calculer le nombre d’actions nouvelles
Nombre d’actions nouvelles = montant investi ÷ prix de souscription d’une action
Ces formules correspondent au cas d’une augmentation de capital en numéraire, réalisée sur une base de valorisation et de titres clairement définie. Elles doivent être adaptées lorsque l’opération comporte des instruments convertibles, plusieurs catégories d’actions, une augmentation du pool d’intéressement ou une acquisition de titres existants. Le prix de souscription et les conditions d’émission doivent notamment être rapprochés des décisions sociales et de la documentation d’investissement.
Le nombre de titres utilisés pour calculer le prix par action doit être vérifié avec attention. Selon les conditions négociées, la base pre-money peut intégrer le pool d’intéressement existant, son éventuelle augmentation et certains instruments convertibles.
Exemple de table de capitalisation avant et après une levée de fonds
Prenons une société dont le capital est composé de 10 000 actions :
Pour les besoins de la simulation, le pool de 1 000 BSPCE est supposé intégralement attribué et exercé, chaque bon donnant droit à une action. Cette hypothèse permet de mesurer la dilution potentielle ; elle ne signifie pas que les 1 000 actions correspondantes sont déjà émises.
La société est valorisée 4,4 millions d’euros pre-money et souhaite lever 1,1 million d’euros. En retenant une base fully diluted de 11 000 titres, le prix par action est de 400 euros :
4 400 000 € ÷ 11 000 = 400 €
L’investisseur reçoit donc 2 750 actions nouvelles :
1 100 000 € ÷ 400 € = 2 750 actions
Après l’opération, la valorisation post-money atteint 5,5 millions d’euros et la cap table fully diluted devient la suivante :
Cette simulation suppose que chaque BSPCE donne droit à la souscription d’une action et que les 1 000 BSPCE du pool soient tous attribués puis exercés. Les actions correspondantes ne sont donc pas encore comprises dans le capital effectivement émis.
Sur la base des hypothèses retenues, la participation de chaque actionnaire historique diminue de 20 % par rapport à son niveau antérieur. Sophie passe ainsi de 54,55 % à 43,64 %, soit une diminution de 10,91 points de pourcentage.
Deux levées successives entraînant chacune une dilution relative de 20 % ne conduisent pas à une dilution cumulée de 40 %. Si Sophie subissait une nouvelle dilution de 20 %, sa participation passerait de 43,64 % à 34,91 %. Par rapport aux 54,55 % détenus avant le premier tour, la dilution cumulée serait donc de 36 %.
Le résultat serait également différent si l’investisseur exigeait une augmentation du pool avant la levée. Si cette augmentation est intégrée à la base pre-money servant au calcul du prix de souscription, elle peut accroître la dilution supportée par les actionnaires existants, selon les modalités négociées. Le périmètre du pool doit donc être négocié dès la term sheet.
Que vérifie un investisseur dans une cap table ?
Avant d’entrer au capital, l’investisseur cherche notamment à vérifier :
- la part encore détenue par les fondateurs actifs ;
- la présence d’anciens associés ou de détenteurs de titres qui ne participent plus au projet ;
- les différentes catégories d’actions et les droits qui leur sont attachés ;
- les BSPCE, BSA et autres instruments susceptibles de provoquer une dilution ;
- la taille du pool encore disponible ;
- l’historique des émissions, conversions et transferts de titres ;
- la cohérence entre la cap table, les statuts, le pacte et les décisions sociales.
Une table de capitalisation peu lisible, incomplète ou contredite par les actes juridiques constitue généralement un point d’attention lors de l’audit. Elle peut obliger la société à reconstituer son historique capitalistique avant la réalisation de l’investissement.
Quand faut-il actualiser une table de capitalisation ?
La création d’une cap table commence en principe dès le premier jour de l’entreprise avec les fondateurs et s’ajuste au fur et à mesure que de nouveaux investisseurs entrent ou que des employés reçoivent des options d’achat d’actions.
Des logiciels de gestion de cap table sont disponibles pour faciliter la mise à jour et la gestion de ces informations complexes, et des modèles en ligne peuvent être trouvés, en gardant à l’esprit que les modèles figés ne sont pas toujours pertinents pour votre cas d’application.
La table de capitalisation doit ensuite être actualisée à chaque événement susceptible de modifier la répartition actuelle ou potentielle du capital :
- émission ou cession de titres ;
- augmentation ou réduction de capital ;
- entrée ou sortie d’un associé ;
- attribution, exercice ou caducité de BSPCE ou de BSA ;
- conversion de BSA AIR ou d’obligations convertibles ;
- attribution définitive d’actions gratuites ;
- division ou regroupement d’actions ;
- levée de fonds, fusion, acquisition ou transmission.
Comment fiabiliser les informations de la table de capitalisation ?
Au fur et à mesure que votre société se développe et lève de nouveaux fonds, maintenir l’exactitude de la table de capitalisation peut devenir compliqué pour celui qui n’est pas rodé à cet exercice.
Les divergences entre les versions des associés ou actionnaires et les erreurs potentielles lors des transferts de titres peuvent compliquer la gestion de la table et la clarté des informations qu’elle contient.
La société doit désigner une personne ou une équipe responsable de la version de référence. Chaque mouvement doit pouvoir être rapproché des documents qui le justifient, notamment :
- les statuts à jour ;
- le pacte d’actionnaires ;
- les procès-verbaux et décisions d’émission ;
- les bulletins de souscription ;
- les ordres de mouvement ;
- le registre des mouvements de titres ;
- les comptes individuels d’actionnaires ;
- les contrats d’émission et plans d’attribution.
Une table de capitalisation a-t-elle une valeur juridique ?
La table de capitalisation est un document de synthèse, de pilotage et de simulation. Elle ne se substitue ni aux actes sociaux ni aux inscriptions en compte et registres permettant d’établir la situation des titres.
Pour les sociétés par actions, les valeurs mobilières émises par la société sont inscrites en compte ou dans un dispositif d’enregistrement électronique partagé dans les conditions prévues par la loi (article L. 228-1 du Code de commerce). Pour les actions non cotées, la Cour de cassation a précisé que le cessionnaire acquiert la qualité d’actionnaire à la date effective de l’inscription des actions à son compte ou dans les registres de titres nominatifs tenus par la société (Cour de cassation, chambre commerciale, 18 septembre 2024, n° 23-10.455).
Une cap table peut néanmoins acquérir une portée contractuelle lorsqu’elle est annexée à une documentation d’investissement, à un pacte ou à une déclaration de garantie. Sa valeur dépend alors des engagements effectivement souscrits. En présence d’une divergence, la correction du tableur doit être précédée d’une vérification des actes et de l’historique des mouvements de titres.
La note du Cabinet Fieloux Avocats
« Dans les opérations que nous accompagnons, une cap table inexacte peut retarder une levée de fonds. La difficulté ne vient pas toujours des calculs, mais des titres et des droits qui n’ont pas été correctement pris en compte. »
— Philippe Fieloux, avocat fondateur de Fieloux Avocats
Comment Fieloux Avocats vous accompagne-t-il dans la gestion de votre cap table ?
Une table de capitalisation doit refléter fidèlement les opérations déjà réalisées, mais aussi permettre d’anticiper les conséquences d’une levée de fonds, de l’émission de nouveaux titres ou de l’entrée d’un investisseur.
C’est pourquoi il est recommandé de confier la responsabilité des mises à jour de la table à une personne expérimentée de l’entreprise, ou d’externaliser cette tâche auprès d’un cabinet comme Fieloux Avocats, avec qui vous pourrez en plus envisager différents scénarios et stratégies de détention.
Les avocats de Fieloux Avocats peuvent notamment :
- vous accompagner dans la création, la vérification et la mise à jour de votre table de capitalisation ;
- vous expliquer les implications des différents types de titres sur la structure du capital, la dilution et la gouvernance de la société ;
- déterminer avec vous la meilleure stratégie de détention à mettre en place, et les titres à émettre, en tenant compte de leurs conséquences juridiques, financières et fiscales ;
- simuler plusieurs scénarios afin de mesurer l’effet d’une levée de fonds ou d’une opération de private equity sur la participation de chaque actionnaire ;
- mettre en place des procédures de mise à jour et de partage afin que les parties prenantes disposent d’une version de référence cohérente avec les actes juridiques.
Cet accompagnement permet de négocier à partir de données fiables et de détecter les incohérences avant une levée de fonds, une cession ou une réorganisation du capital.
En conclusion
Une table de capitalisation fiable repose sur des données vérifiées et des hypothèses de dilution clairement identifiées. Avant une levée de fonds, l’entrée d’un investisseur ou une cession, elle doit être rapprochée des actes sociaux et intégrer les instruments susceptibles de modifier la répartition du capital ou les droits des actionnaires.
Fieloux Avocats accompagne les fondateurs, dirigeants et investisseurs dans la vérification de leur cap table, l’analyse des instruments dilutifs et la structuration juridique des opérations capitalistiques.
Sources
- Code de commerce : articles L. 228-1, L. 228-11 et L. 228-91, articles R. 228-8 et suivants.
- Cour de cassation, chambre commerciale, 18 septembre 2024, n° 23-10.455.
- Code général des impôts : article 163 bis G relatif aux BSPCE.
